A transferência sai numa quinta-feira. Alguém arrasta a pasta de DD para um diretório de arquivo. O memorando de investimento recebe seu número de versão final e ninguém mais o abre.
E, a partir mais ou menos desse momento, na maioria dos fundos, a visibilidade sobre os riscos daquela empresa cai a zero.
Não diminui. Não piora. Chega a zero. Não há nenhum processo em andamento. Ninguém está acompanhando. Se algo mudar naquela empresa no mês seguinte, em março ou no décimo quarto mês do período de investimento, o fundo descobre como os fundos costumam descobrir. Pelo fundador, tarde. Ou pelo advogado de outra pessoa, mais tarde ainda.
Esta é a parte que merece reflexão. Ninguém decidiu que seria assim. Não houve uma reunião de sócios em que alguém defendeu que o risco após o fechamento não importava e todos concordaram. Isso simplesmente decorreu da forma como a due diligence foi estruturada desde o início. A DD foi concebida como uma etapa de aprovação. Você faz o trabalho, passa pela aprovação e deixa essa etapa para trás. O que acontece depois fica a cargo de outra pessoa ou, mais precisamente, de ninguém.
Podemos chamar isso de falácia do onboarding: a suposição silenciosa de que o perfil de risco avaliado na due diligence é o mesmo que você mantém na carteira.
Sua due diligence provavelmente está em ordem
Vamos esclarecer algo primeiro, porque este argumento não funciona se começar insultando quem lê.
A maioria dos fundos com os quais trabalhamos realiza uma due diligence rigorosa antes do fechamento. Verificação do histórico dos fundadores. Ligações para referências que chegam a três graus de distância dos nomes mais óbvios. Verificação da pessoa jurídica, triagem de sanções, histórico de processos judiciais, análise da composição societária e, às vezes, uma análise forense da tecnologia. Bons fundos fazem isso bem, e o processo identifica problemas reais. Já vimos negócios fracassarem na DD exatamente pelos motivos que justificam sua existência.
Portanto, o processo anterior ao fechamento não é o problema. Ele cumpre a função para a qual foi concebido.
Essa função é estabelecer uma linha de base. Ele responde a uma pergunta, e responde bem: com quem estamos entrando em uma relação de negócios, na data de hoje?
Boa pergunta. A palavra decisiva é hoje.
A pergunta que a due diligence nunca faz
Porque existe uma segunda pergunta, e quase ninguém construiu algo capaz de respondê-la. O que muda depois de hoje, e saberemos quando isso acontecer?
Essa não é uma versão mais difícil da primeira pergunta. É outra pergunta. Outra frequência, outros dados, outras formas de falhar, e ela exige uma estrutura inteiramente diferente por trás.
Um fundo que responde brilhantemente à primeira pergunta e nunca faz a segunda não está realizando uma due diligence incompleta. Está realizando uma due diligence completa e chamando isso de programa de gestão de riscos, o que parece bem mais estranho quando se olha diretamente para a situação.
Sete coisas que você não encontrará em um data room
Veja o que de fato surge após o fechamento. São sete categorias, extraídas do que vemos aparecer em carteiras de investimento em operação.
O histórico do fundador muda. Não se trata de “deixamos algo passar”. São acontecimentos novos. Uma ação judicial contra ele pessoalmente. Um empreendimento anterior que quebra e afeta a reputação da sua investida. Uma função de conselheiro não divulgada em uma empresa que se revela concorrente, ou algo pior que uma concorrente.
A estrutura societária se transforma. Surgem novas subsidiárias. A empresa muda de domicílio. Em cripto, isso é quase rotina: captar a rodada, migrar para as Ilhas Virgens Britânicas, as Ilhas Cayman ou os Emirados Árabes Unidos, e o cenário regulatório avaliado na due diligence passa a retratar uma empresa que já não existe naquela configuração. Diretores mudam. Participações são transferidas para partes que você nunca avaliou. Registros como o OpenCorporates mostram tudo isso, se alguém estiver olhando. Normalmente, ninguém está.
Surge exposição a sanções. Uma contraparte passa a integrar uma lista de sanções. Um parceiro bancário. Um cliente. Ocasionalmente, uma jurisdição inteira. A OFAC publica novas designações continuamente, e sua due diligence era a fotografia de um momento que já ficou para trás.
A infraestrutura das contrapartes falha. A corretora parceira da empresa investida quebra. Seu custodiante é sancionado. Sua principal relação bancária desaparece numa terça-feira, sem aviso. Seu investimento é prejudicado por algo que a própria empresa não fez, e há uma boa chance de ninguém avisar você por semanas.
Novos investidores entram em uma composição societária da qual você já participa. A próxima rodada passa pelo processo de due diligence de outra pessoa. Você fica sujeito ao resultado desse processo sem tê-lo conduzido.
Começam campanhas de falsificação de identidade. Grupos falsos no Telegram. Contas clonadas no X. Um canal de suporte falso que tira dinheiro dos usuários de um produto que, no dia do fechamento, ainda não tinha usuários. Você não poderia ter avaliado isso na due diligence. Não havia nada ali para avaliar.
As regras mudam para um produto que continua igual. Um token é reclassificado. Um serviço passa a ser enquadrado como empresa de serviços monetários em uma jurisdição onde não tinha esse enquadramento no ano anterior. A empresa não fez absolutamente nada. O perímetro regulatório mudou.
Um exemplo, porque a abstração passa despercebida
Um fundo fecha uma rodada seed em uma empresa de pagamentos em fevereiro. Due diligence sem problemas. Nada em nenhuma lista, nenhum sinal de alerta em todo o dossiê.
Em setembro, a empresa firma uma parceria de liquidação com uma corretora regional. A corretora está em plena regularidade em setembro. Em janeiro, seu principal acionista é incluído em uma lista de sanções, e a infraestrutura de pagamentos em moeda fiduciária da empresa passa a ser um problema concreto de compliance dentro de uma investida que o fundo não examina formalmente há onze meses.
Nada no data room de fevereiro poderia ter mostrado isso. A parceria não havia sido firmada. A designação não havia ocorrido. Todas as pessoas envolvidas fizeram seu trabalho corretamente.
O argumento que encerra a discussão
Olhe novamente para três daquelas sete categorias. Designações em listas de sanções. Campanhas de falsificação de identidade. Reclassificação regulatória.
Nenhuma delas representa uma falha de due diligence. Não poderiam representar, porque ainda não tinham acontecido quando a due diligence foi realizada.
Esse é todo o argumento, e vale dizê-lo sem rodeios. Você não pode fazer due diligence de um evento que ainda não existe. Nenhum grau de rigor antes do fechamento identifica uma designação que só ocorre no décimo quarto mês. Nem um analista melhor, nem um fornecedor de dados melhor, nem um prazo maior de due diligence. O evento não existia para ser encontrado.
O que deixa exatamente uma forma de identificá-lo. Algo que continue acompanhando no décimo quarto mês.
É isso. Esse é o argumento.
O setor bancário resolveu isso há cerca de vinte anos
Nada disso é uma ideia nova. É nova apenas para o venture capital.
No setor financeiro regulado, a due diligence contínua de clientes é um princípio consolidado. A recomendação 10 da FATF é explícita ao estabelecer que se espera das instituições financeiras uma due diligence contínua das relações de negócios, e não uma única verificação no onboarding. As diretivas de PLD da EU codificam o mesmo princípio. O setor tem até um termo para sua versão madura, KYC perpétuo, com fornecedores, modelos de referência e um conjunto de práticas razoavelmente desenvolvido.
Os bancos não chegaram a esse ponto voluntariamente. Os reguladores os levaram até lá ao longo de cerca de duas décadas, com custos consideráveis e muitas reclamações.
E agora a parte franca, que exige cuidado na formulação, porque errar aqui comprometeria tudo o que foi dito acima. A maioria dos fundos de venture capital e de cripto não está atualmente sujeita a essas exigências. Você está, em grande medida, fora desse perímetro. Ninguém vai multar você no próximo trimestre por deixar de monitorar uma empresa investida.
O ponto não é que você tenha essa obrigação. É que esse princípio existe no setor ao lado, por razões que se aplicam quase perfeitamente à sua situação, e a ausência de um fiscal é um motivo fraco para concluir que o raciocínio está errado.
O que falta ao venture capital é um nome
A área de compliance de um banco sabe exatamente o que significa pKYC. Quanto custa, para que serve, quem responde por ele e o que acontece quando falha.
O venture capital não tem um termo equivalente. Isso significa que não tem uma discussão equivalente. E isso significa que a lacuna nunca recebe orçamento, porque ninguém definiu com clareza qual é a lacuna.
Então, chame de due diligence perpétua e reproduza deliberadamente essa estrutura. O objetivo é torná-la compreensível.
Na prática, isso se resume a três coisas. Triagem contínua nas mesmas categorias que sua DD já cobre, por tempo indeterminado, em vez de uma única vez. Escalonamento acionado por eventos, em vez do calendário, porque o risco nunca respeitou o fim de um trimestre. E um responsável designado, com um fluxo de resposta definido, porque um alerta sem responsável é uma anotação, não um controle.
Isso não exige um esforço enorme. Exige, principalmente, uma decisão.
O perímetro está mudando de qualquer forma
Existe uma versão deste argumento que termina com “e um dia o regulador vai chegar até você”, e não gosto muito dela, porque é verdadeira e fácil demais.
Mas a direção dessa mudança é real e merece ser interpretada com precisão. Os questionários de due diligence operacional dos cotistas, ou LPs, perguntam cada vez mais sobre a supervisão contínua da carteira, e não apenas sobre a triagem inicial. O modelo de due diligence da ILPA vem ampliando de forma constante o que os alocadores esperam que os fundos demonstrem. As expectativas de PLD específicas para cripto estão ficando mais rigorosas na maioria das principais jurisdições, e os relatórios anuais da Chainalysis sobre crimes deixam bastante claro o motivo. Os fundos nem sempre estão tão longe do perímetro quanto imaginam.
Os fundos que constroem essa capacidade agora fazem isso em seus próprios termos, no seu ritmo e a um custo que controlam. Os que esperam fazem isso com prazo apertado, sob pressão e mal. Isso não é uma previsão sobre regulação. É o que acontece com qualquer capacidade operacional adiada por tempo suficiente.
Perguntas frequentes
A due diligence é um retrato de um momento, e uma boa avaliação costuma cumprir bem seu papel. Ela responde o que é verdadeiro sobre uma empresa hoje. Não pode responder à segunda pergunta: o que muda depois de hoje, e saberemos quando isso acontecer? Nenhum documento em um data room avisa quando fica desatualizado.
As categorias que aparecem nas carteiras em operação, em vez dos data rooms: designações em listas de sanções, reclassificação regulatória, processos judiciais, medidas de fiscalização, mudanças de propriedade e controle e campanhas de falsificação de identidade em nome da empresa. Nada disso poderia ter sido encontrado durante a due diligence, porque ainda não havia acontecido.
Sim, e esse é precisamente o ponto. O setor bancário resolveu essa questão há cerca de vinte anos: um cadastro de cliente que só está correto no dia em que foi aberto é um registro, não um controle. O venture capital tem a mesma exposição e, até agora, em grande parte carece tanto de vocabulário para descrevê-la quanto de um responsável por ela.
Para a maioria dos fundos hoje, não, e um argumento baseado apenas em “um dia o regulador vai chegar até você” é verdadeiro e fácil demais. A justificativa mais forte é comercial. O que surge após o fechamento é justamente o que prejudica as relações bancárias de uma investida, seus clientes e sua próxima rodada.
Alertas por palavra-chave encontram menções. Não dizem se a menção se refere à sua empresa ou a outra com o mesmo nome, não alcançam registros empresariais, registros judiciais ou listas de sanções e não trazem a fonte e a data necessárias para agir. O trabalho está em confirmar a identidade e descartar coincidências, não em encontrar texto.
Não que a due diligence esteja falhando, nem que todo fundo precise de um departamento de compliance. Apenas que o dossiê começa a ficar desatualizado no dia em que é assinado, que algumas dessas informações desatualizadas podem causar danos reais e que identificar essas mudanças deve ser responsabilidade de alguém, em vez de ninguém.
Conclusão
Vale ser preciso, porque seria fácil exagerar.
Ninguém está dizendo que a due diligence anterior ao fechamento não tem valor. Ela tem, e os fundos que a fazem bem devem continuar fazendo. Ninguém está dizendo que toda empresa investida precisa de acompanhamento diário. A maioria não precisa, e fingir o contrário é o caminho para criar um programa de monitoramento que ninguém lê.
A afirmação é mais restrita e, depois que você a compreende, mais difícil de contestar. O modelo de etapa de aprovação parte de um erro de categoria. A due diligence não é uma porta pela qual você passa uma única vez. É uma postura que você mantém enquanto detiver o ativo. Todo o resto decorre disso.
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